自去年(nian)11 月末起，整(zheng)個行業的(de)噸毛利開(kai)始快速攀(pan)升🤞，帶💚動紙(zhi)企🙇🏻2016 年下半(ban)年噸淨利(li)大幅提升(sheng)，大部分企(qi)業❌均發♈布(bu)盈利預喜(xi)。11月末以來(lai)箱闆紙的(de)價格增長(zhang)26%，瓦楞紙價(jia)格增長39%，白(bai)紙闆價格(ge)增🎯長16%；此外(wai)，煤炭價格(ge)從11 月中旬(xun)攀至高位(wei)後開始下(xia)降🔞，也有助(zhu)于利潤率(lü)的😄提升。

股(gu)價對這個(ge)月盈利驚(jing)喜也給出(chu)了積極反(fan)應。但我們(men)建議投資(zi)者保持謹(jin)慎并轉換(huan)至淡季模(mo)式，因爲2017年(nian)上半年😍利(li)潤率可能(neng)下滑而且(qie)觸發産能(neng)再次擴張(zhang)的風險已(yi)經有所顯(xian)露。造紙㊙️行(hang)業的周期(qi)性可能不(bu)容易改✂️變(bian)，即使資📧本(ben)市場交易(yi)也是如㊙️此(ci)，正如估值(zhi)倍數在旺(wang)📱季和淡季(ji)會在基于(yu)價格和利(li)潤率前⛱️景(jing)的基準市(shi)淨率周圍(wei)徘徊。因⭐此(ci)，可能出現(xian)的産能過(guo)剩或将威(wei)脅到♍造紙(zhi)行業的重(zhong)估機會。

理(li)由

1月起噸(dun)毛利開始(shi)下降，自去(qu)年11 月末出(chu)現的毛利(li)超🛀預期增(zeng)長主要是(shi)由于紙企(qi)的低價國(guo)内廢紙（1 個(ge)月）和海外(wai)廢紙（2 個月(yue)）庫🌈存推遲(chi)了成本上(shang)升影響。同(tong)時☁️，我們還(hai)注意到✂️部(bu)分已🔞經停(ting)産😍的紙廠(chang)在旺季紙(zhi)價🌐上升時(shi)機🈲利用囤(dun)貨進行紙(zhi)品倒賣，助(zhu)長🔴紙價上(shang)漲。

行業數(shu)據顯示去(qu)年12 月國内(nei)廢紙價格(ge)上漲19%，而1 月(yue)下😄降📞了3%；去(qu)年11 月~12 月，進(jin)口廢紙價(jia)格上漲了(le)8%（美元口徑(jing)），1 月進一步(bu)增長了4%，而(er)1 月紙張價(jia)格則保持(chi)穩定。這說(shuo)明今年前(qian)4 周噸毛☁️利(li)下降趨勢(shi)已經顯現(xian)，因爲廢紙(zhi)價格不斷(duan)攀🧡升增加(jia)了紙廠的(de)會計成本(ben)，而紙價仍(reng)保⛹🏻‍♀️持穩定(ding)。

紙廠受到(dao)高額利潤(run)率鼓舞擴(kuo)産風起雲(yun)湧。根據我(wo)們的初步(bu)統計數據(ju)，2016 年新增330 萬(wan)噸箱闆紙(zhi)産能；根據(ju)造紙企業(ye)公告的産(chan)能規劃，2017 年(nian)新增産能(neng)或将擴大(da)至510 萬噸，2018 年(nian)和2019 年♊還将(jiang)有1,100 萬噸新(xin)🔞産能。

紙企(qi)股價交易(yi)倍數在曆(li)史市淨率(lü)均值附近(jin)徘徊，在📞下(xia)🔴半年旺季(ji)期間會有(you)略超平均(jun)值并在上(shang)半年👅淡季(ji)時回落。基(ji)于我們的(de)調整後盈(ying)利預測，目(mu)前玖龍紙(zhi)業和理文(wen)造紙股價(jia)分别對應(ying)1.3 倍❄️和1.5 倍的(de)當年市淨(jing)率（曆🏃史市(shi)淨率均值(zhi)分别爲1.2 倍(bei)和1.5 倍），說明(ming)近期估值(zhi)已經較高(gao)。維持推薦(jian)，基于兩家(jia)公司仍然(ran)可期的穩(wen)定增長前(qian)🏃‍♂️景和均在(zai)3%左右的股(gu)息收益率(lü)，盡管🔞淡季(ji)期間噸盈(ying)利有下行(hang)趨勢且産(chan)能過剩風(feng)險有所增(zeng)加或将意(yi)味着🌏近期(qi)市場對進(jin)一步推高(gao)兩家公司(si)股價将保(bao)持謹慎。